复盘lululemon：瑜伽品牌从小众市场龙头变成大众市场垄断者之路前几天和一个男性朋友聊到Lululemon这个大牛股，作为投资总监的他居然浑然不知。我笑笑说这个很正常，因为Lululemon主要的客户都是女性，不像UA这种男女通吃的。这个成立于1998年的加拿大运动时尚品牌公司，通过建立高逼格的女性瑜伽服饰，成为了一个三十倍的大牛股。当然，线%。当然，在后金融危机时代，整个实体零售和百货店都被电商不打打压后，Lululemon的股价表现依然大幅超越同行，是当之无愧的大牛股。

　　对于消费品研究的复盘往往有共通的地方，帮助我们建立更加完善的投资框架。去年我们曾经和大家分享过Under Armour的十倍股之路，今天我们再来分享另一个三十倍大牛股Lululemon。从成长性来看，Lululemon也是抓住了Athleisure的大风口，从一个小众市场龙头变成了大众市场的垄断者。同时，Lululemon营销方式也很特别，是卖一种健康的生活方式，而非产品，这就给了他们很强的定价权。这种定价权反应在产品结构，以及更强的财务指标。当然几年前的管理层风波也让大牛股之路不是那么平坦，以下是我们的全文分析。

　　前几天和一个男性朋友聊到Lululemon这个大牛股，作为投资总监的他居然浑然不知。我笑笑说这个很正常，因为Lululemon主要的客户都是女性，不像UA这种男女通吃的。这个成立于1998年的加拿大运动时尚品牌公司，通过建立高逼格的女性瑜伽服饰，成为了一个三十倍的大牛股。当然，线%。当然，在后金融危机时代，整个实体零售和百货店都被电商不打打压后，Lululemon的股价表现依然大幅超越同行，是当之无愧的大牛股。

　　任何消费品崛起都有时代的背景，我们曾经分析过的Under Armour就是受益于运动品牌功能性加强的大趋势而成为一只超级大牛股。Lululemon的崛起也是受益于Athleisure的穿衣风。顾名思义，Athleisure就是运动和休闲风的结合。职业女性开始穿瑜伽裤上班，CEO穿运动鞋参加董事会。过去运动装的设计看重功能性，只要舒爽透气，时尚与否根本不重要。而Athleisure风潮之后，运动装的休闲时尚型被突出。这让Lululemon站到了风口，从一个小众市场的龙头变大。

　　和UA的崛起类似，整个运动行业开始越来越细分。已经不再是和篮球明星签约就能打响品牌的日子。Lululemon并没有把钱花在明星代言上，而是把营销费投入给瑜伽教练，给他们提供免费的服装，帮助他们做宣传。而这些瑜伽老师，健身教练作为一个小众市场的意见领袖，就能不断影响身边的学生。可以说Lululemon很早就想明白了“流量入口”来自于哪里。

　　另一个重要的时代背景是运动成为一个生活方式，而不仅仅是身体的健康。也就是说，运动是一个24小时的东西，不是每天1-2小时的健身房锻炼。这个生活方式涉及到饮食，休闲娱乐，朋友社交等。当然最重要的还是把运动成果show出来。UA的服装很好满足了男性用户对于这种show的需求，Lululemon则满足了女性用户show身体曲线的需求。

　　在创立Lululemon之前，创始人Dennis Chip Wilson先花了20年创建了滑雪和冲浪装备的公司。在创建Lululemon的时候，他也是把瑜伽服做了更多的科技元素改良。这点和当年UA的创立有异曲同工之处。创始人都是对于传统服装的舒适度不满意，注入科技元素进行改良，而且在一开始只是非常小众的市场。随后正好进入了瑜伽运动兴起，Athleisure等几个大风口，加上Lululemon的衣服是很舒服，很快就被传播开来。公司的收入从2004年的1800万美元增长到了2015年的18亿美元，年复合增长率达到了52%。同时在2013财年报告中，公司的每平方英尺销售额为2058美元，是美国所有服装品牌中最高的。

　　KOL制造流量。首先就是我们之前说的，Lululemon并不依靠任何明星代言做营销，因为明星代言在今天的时代流量未必精准。Lululemon很早就发现了KOL的力量，将大量健身教练，瑜伽老师作为他们的流量入口。他们发现许多人买瑜伽产品就是通过教练推荐。通过正循环，也奠定了Lululemon在瑜伽行业的高逼格地位。

　　其次，Lululemon不仅是卖商品，而是卖一种生活方式。从Lululemon里面的员工开始，明天都几乎被接受式的教育，说瑜伽的生活方式有多好。在温哥华的总部里面，到处都是这种标签在墙上。在面对客户时，他们不是销售，更像瑜伽老师。从上到下都完成了生活方式的销售。所以作为一个生活方式品牌，就比传统品牌有很强优势。我们看到有许多运动品牌都有自己的瑜伽装备，但是没有人能像Lululemon那样有定价权。特别是过去十年女权主义的提高，女性越来越注重自己的外表，结婚后也关注身材，她们内心是Lululemon文化最深的接受者。

　　我们看到三家公司的资产周转率都差不多在1.5，但是Lululemon的库存周转率显然要高于耐克和UA，这是因为Lululemon在产品线上相对单一，没有那么多SKU要管理，周转率就要比产品线大而全的耐克和UA要强。另一个让人震撼的应收账款周转率。Lululemon非常高，说明在其资产负债表上，没有任何借款。

　　这点也和他的商业模式有关。Lululemon有77%的收入来自于公司自营商店，16.5%来自于对用户的直销，6.2%来自于包括瑜伽俱乐部等其他渠道。Lululemon所谓的“批发”业务占比远远小于其同行PP电子游戏试玩平台。

　　我们再看另一个让人震惊的数据对比：Lululemon的DSO（days sales outstanding）只有2.38天，而UA是32.85天，耐克是38.10天。这意味着什么？也就是说Lululemon只需要2天就能把他的账目变成现金，远远高于竞争对手。这也是来自于Lululemon强大的定价权，并且没有任何的Wholesale业务。这也导致公司的现金周转率也明显好于UA和耐克。

　　创始人Chip Wilson是著名的大嘴巴，也导致自己从公司离开。2013年3月，公司召回售价98美元的绑腿裤，因为用户抱怨这个裤子穿上去。然后在2013年11月的彭博电视访谈中，Wilson大放厥词说，公司的产品本来就不是给所有女性准备的，有些女性的身材根本没法穿他们的产品。

　　这也导致用户的暴跳如雷，股价也随之出现了大跌。这也导致Wilson在2014年5月从公司主席的位置上辞职。他在2014年9月卖掉了持有的4020万股中的一半，获得8.45亿美元现金。Wilson目前依然持有公司13.85%的股份，但已经从公司完全离开。这也让Wilson更专注于他太太和儿子创立的Kit+Ace品牌。Lululemon继续打造自己的品牌生态，而不断去创始人化。。。公司已经从产品化向设计化转型。

　　Lululemon的十倍股故事和UA非常类似，都是从一个非常小众的市场变大。公司本来都是小众市场的龙头，之后突然发现成了一个大众的服装品牌。时代的背景依然类似，整个运动行业个性化品牌崛起。20年前是耐克，阿迪这种大而全的天下。跑步，走路，打篮球都是穿同一双乔丹鞋。今天我们跑步，健身，走路都是会穿不同的鞋子。整个运动品装备Know-how越来越强，市场也越来越细分。Lululemon作为一个有逼格的瑜伽裤品牌，就这样成长起来了。更重要的是，今天越来越多的运动品牌不是卖产品，而是卖生活方式。一切围绕生活方式的连接，才能带来最强的用户粘性。

　　展望未来，从公司最新一次的交流会中，对于2016年收入预期23.35亿美元，新开44家店，将总体店面收入提高到407家。每股收益在2.21到2.23之间，对应目前股价33倍市盈率。但盈利增速不高，大约在16%左右。Lululemon今年开始要进入中国，通过全球化带动其销售。长期看，美国品牌向中国的输出还是很有效的。

　　然而从估值角度看，公司目前不便宜，未来一旦低于预期有可能出现UA这种大幅下跌。高端瑜伽裤在经济周期开始放缓时，也会面临一些竞争，虽然Lululemon的用户非常忠诚。在创始人完全离开后，公司职业经理人化，也会缺少原来的基因。在这个位置，我个人建议再继续观察一段时间，等待更好的买点。